陷入低增长的李子园，开始募资了！

6月15日，李子园更新了可转债募集说明书，正式启动可转债发行。按照公告，6月19日为股权登记日，6月20日为原股东缴款日，同时进行网上申购。本次募资主要用途依然是扩产能，值得注意的是，2021年公司上市时投建的两个扩产能项目似乎已经出现了问题，其中“年产7万吨含乳饮料”项目建成5万吨之后，公司认为已经满足市场需求，将剩余资金挪作他用。另一个项目2021年以来投入基本停滞。背后原因可能跟产能消化有关。

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与此相对应，2022年随着新产能投产，公司产能利用率已降至78.53%。

李子园募资扩产能：首发募投项目疑似“进度停滞” 产能利用率大幅降低

本次发行可转债拟募资6亿元，其中4.86亿元投入“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”，1.14亿元用于补充流动资金。

这是李子园2021年上市以来首次募资，公司IPO时募资7.76亿元，两次募资总额加起来将到13.76亿元，而上市以来公司分红总和仅1.87亿元。

从2022年开始李子园营收就开始下滑，今年一季度仅微增1.11%。与收入停滞形成对比的是公司激进的扩产能计划。

2021年上市时，李子园募集资金投向了两个扩产能项目，分别是“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”及“年产7万吨含乳饮料生产项目”，两个项目合计将增加17.4万吨含乳饮料产能。根据招股书数据，2019年公司总产能为16.85万吨，募投产能超过了2019年全部产能。

2021年以来，募投项目陆续达产，到了2022年李子园产能已经达到32.32万吨，与此同时其整体产能利用率也由前一年的100.43%降至78.53%。

本次发行可转债募资投建的15万吨含乳饮料项目实施时，还将通过改造金华生产基地现有产线技术新增 9.54 万吨产能，到2029年总产能将达到58.86万吨。如此庞大的新增产能能否消化是个很大的问题。而从李子园前期募投项目来看，产能消化很可能没有那么乐观。

截至2022年，李子园账面货币资金为5.53亿元，其中首发募集资金余额还有2.46亿元。首发募投的两个项目实际投入资金均远小于原先的预计值。

其中“年产7万吨含乳饮料”项目承诺投资2.52亿元，实际投入1.5亿元，占承诺金额的59.51%。在该项目形成年产5万吨产能之后，公司认为已基本满足西南地区市场需求，因此将剩余1.02亿元改变用途，投向了一个新项目江西李子园 “年产10万吨食品饮料生产线扩建项目”。

而“年产10.4万吨含乳饮料”的项目进展迟缓，部分产线2021年8月投产，但是项目进度似乎已经停滞。2021年底实际投入金额为2.02亿元，到目前投入金额为2.6亿元（占承诺金额68.97%）。

事实上，该项目原先预计总工期仅为2年，按照招股书测算，应该在2022年投产，2023年达到预计产能的50%。然而根据李子园披露，该项目2022年仅实现收益992.21万元，而“年产7万吨含乳饮料”项目实现效益3632.33万元。这是否说明，“年产10.4万吨含乳饮料”项目由于先期项目投产后效益大幅低于预期，公司延缓了后续投入？

“年产10.4万吨含乳”项目进展情况究竟如何，剩余募集资金用途是否有变动，都还有待李子园进一步披露。

而在前一次募投项目还没有彻底收尾的情况下，公司又大规模募资上马新项目，前期论证足够充分吗？

新品类扩张不成功 增速下滑背景下的扩产能会带来什么？

李子园主营业务是含乳饮料的研发、生产、销售，其核心产品为“李子园”甜牛奶。

根据东方证券研报数据，李子园主流消费者为10-30岁年龄段的年轻人，其产品在校园中较为流行。从销售渠道看，李子园主要销售渠道包括早餐店、便利店、小餐饮、学校、网吧、社区超市等，其中早餐店预计占比在 20%以上，是核心销售渠道；大卖场销售较少。独特的渠道和消费群体是李子园能够稳步增长的重要因素，但这也制约了李子园的品类扩张。

李子园成立以来一直走大单品战略，甜牛奶是贡献营收的经典产品。近年来公司的营收停滞跟过度依赖大单品甜牛奶有直接关系，2022年其含乳饮料产品收入占比高达97%，含乳饮料营收4.77%的降幅拖累整体营收下滑4.5%。今年一季度营收微增1.11%，含乳饮料增长情况估计仍不乐观。

近几年，公司也在推新品类，但是收效甚微。去年底，有投资者提出犀利的质疑，“在新产品线上，李子园过去几年尝试了各种新品，蹭各种新品类赛道，但直到目前，除了甜牛奶外，其他产品一个能打的都没有”。

事实上，过于依赖单品不仅面临市场规模持续增长的问题，还要面临产品老化及消费者偏好的改变，优酸乳及营养快线就是前车之鉴。李子园的“甜牛奶”市场空间究竟有多大，能不能撑起公司的全国化扩张，还要打问号。

根据中国食品工业协会数据，2014 年至 2018 年，含乳饮料行业销售额从605.4 亿元增至 898.6 亿元，复合增长率 10.38%。按照预计，未来市场规模还将继续扩大。而含乳饮料市场竞争格局比较稳定，根据中国食品工业协会数据，2018 年 CR5 约 34.03%，与2013年大致一致。

根据天风证券研报数据，2018年前七名含乳饮料公司分别为：伊利、蒙牛、娃哈哈、养乐多、小洋人、均瑶、李子园，李子园排第七。伊利主打优酸乳系列，蒙牛主要产品为优益C、酸酸乳，养乐多主要产品为益生菌，娃哈哈主要产品为AD钙奶、营养快线等。

可以明显看出，各家公司的细分产品之间差异极大，而且前几家公司以酸牛奶产品为主，甜牛奶产品较少。品类差异较大，加上每个品类市场规模有限，这既阻挡了竞争对手的觊觎，也增加了品类扩张的难度。

在这样的背景下，李子园大幅扩张产能最终能带来什么呢？

内容来源：新浪财经上市公司研究院

浪头饮食/ 郝显丨作者

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